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डेरिवेटिव्स उबाल के बीच संतुलित नियमन: SEBI में तुहिन कांता पांडे का पहला वर्ष

SEBI के प्रमुख की BW बिजनेसवर्ल्ड से FPIs, HFT मुनाफे, रिटेल नुकसान और भारत के बाजारों पर नियंत्रण के सवालों पर खास बातचीत

बिजनेस वर्ल्ड ब्यूरो 2 months ago

पलक शाह

जब BW बिजनेसवर्ल्ड ने SEBI के चेयरमैन तुहिन कांता पांडे के साथ उनके पदभार संभालने के एक साल पूरे होने पर बातचीत की, तो मेरा इरादा एक सरल सवाल पूछने का था: क्या नियामक ने आखिरकार बाजार की आवाज सुनी है?

पिछले कुछ वर्षों में, डालाल स्ट्रीट ने शिकायत की है, कभी निजी तौर पर, कभी सार्वजनिक तौर पर कि SEBI की नियमावली लगातार बदल रही है. “ड्रेकोनियन” शब्द कई बार इस्तेमाल किया गया है. विदेशी पोर्टफोलियो निवेशक (FPIs) नेट सेलर रहे हैं. साप्ताहिक ऑप्शंस में रिटेल भागीदारी एक कैसीनो जैसी गतिविधि में बदल गई है. म्यूचुअल फंड्स कहते हैं कि वे सीमित हैं. ब्रोकर प्रोत्साहनों की कमी की शिकायत करते हैं. और इसके ऊपर हाई-फ्रीक्वेंसी ट्रेडिंग दिग्गजों Jane Street, Citadel, Hudson River Trading, Optiver के भारी मुनाफे का डर मंडरा रहा है, जबकि लाखों रिटेल ट्रेडर्स नुकसान दर्ज कर रहे हैं.

पांडे को यह परिकल्पना पसंद नहीं आई.

“सबसे पहले,” उन्होंने बातचीत की शुरुआत में मुझसे कहा, “आपके सवालों में आप कुछ निष्कर्षों तक कूद रहे हैं, जो बहुत ही सरल हैं.”

मैंने सुझाव दिया कि बाजार लगातार बदलते नियमों से थक गए हैं. उन्होंने तीव्र प्रतिक्रिया दी. उन्होंने पिछले नियामक कार्यों को “ड्रेकोनियन” कहने से इनकार किया, और अपने कार्यकाल की तुलना अपने पूर्ववर्तियों से करने से भी इनकार किया. उन्होंने कहा, “मैं नहीं चाहता कि आप पिछले काम को उस नजरिए से देखें.”

पहले कुछ मिनटों से स्पष्ट था: यह कोई कबूलनामा साक्षात्कार नहीं होगा.

“भारतीय बाजार बंधक नहीं है”

FPI आउटफ्लो के सवाल पर, जो शायद सबसे राजनीतिक रूप से संवेदनशील मुद्दा है, पांडे व्यवस्थित और लगभग चिकित्सकीय थे. उन्होंने इस विचार को खारिज किया कि विदेशी निवेशकों की बिक्री को नियामक अतिक्रमण का परिणाम कहा जा सकता है. उन्होंने याद दिलाया कि FPI प्रवाह वैश्विक कारकों से प्रभावित होते हैं: केंद्रीय बैंक चक्र, फेडरल रिज़र्व नीति, मुद्रा अपेक्षाएं, मूल्यांकन और बाजारों में सापेक्ष जोखिम-प्रतिफल की गतिशीलता.

उन्होंने कहा, “FPIs, अपने स्वभाव के अनुसार, टैक्स के बाद मिलने वाले रिटर्न के आधार पर अंदर-बाहर जा सकते हैं.”

उन्होंने आउटफ्लो के समय को आलोचकों से अधिक सटीकता से बताया सितंबर–अक्टूबर 2024 से लगातार निकासी की ओर इशारा करते हुए. साथ ही, उन्होंने यह भी नोट किया कि FPIs प्राथमिक बाजारों में लगातार भाग ले रहे हैं. प्रवाह बदलते रहते हैं. संदर्भ मायने रखता है. और फिर उन्होंने एक पंक्ति कही जिसने पूरी चर्चा का ढांचा तय किया:

“भारतीय बाजार किसी एक विशेष निवेशक का बंधक नहीं है.” यह, उनके द्वारा कही गई किसी भी बात से अधिक, उनकी दृष्टिकोण को प्रकट करता है. FPIs महत्वपूर्ण हैं, लेकिन घरेलू संस्थाएं, रिटेल निवेशक, बीमा कंपनियां और पेंशन फंड भी उतने ही महत्वपूर्ण हैं. उनके अनुसार, भारतीय बाजार अब संरचनात्मक रूप से लचीला है.

RBI का लेवरेज नियंत्रण, पूर्व-सतर्कता या समय से पहले?

एक संबंधित मुद्दा RBI की हाल की पहल से जुड़ा, जिसने ब्रोकरों और संपत्ति व्यापारियों को ऋण देने पर प्रतिबंध लगाकर कुछ हिस्सों में लेवरेज को सीमित किया. सवाल सीधा था: यदि कोई स्पष्ट प्रणालीगत तनाव संकेत नहीं हैं, कोई फंडिंग व्यवधान, कोई मार्जिन स्पाइरल, कोई संस्थागत विफलता नहीं तो अब सख्ती क्यों?

कई बाजार प्रतिभागी तर्क देते हैं कि स्पष्ट अस्थिरता के अभाव में पूर्व-सतर्क नियंत्रण तरलता और जोखिम की भूख को कम कर सकता है.

पांडे ने सीधे यह नहीं कहा कि वर्तमान में प्रणालीगत जोखिम अधिक है या नहीं. इसके बजाय उन्होंने मुद्दे को व्यापक रूप में रखा, यह बताते हुए कि वित्तीय स्थिरता एक भविष्य-दृष्टि वाली जिम्मेदारी है और नियामक अक्सर कमजोरियां दिखाई देने से पहले कार्रवाई करते हैं. उन्होंने कहा कि संस्थान परिभाषित कार्यक्षेत्र के भीतर काम करते हैं और जहां आवश्यक हो समन्वय करते हैं, लेकिन RBI की पहल को आवश्यक सावधानी या अति सतर्कता के रूप में वर्णित करने से उन्होंने परहेज किया.

यह आदान-प्रदान एक पुनरावर्ती नियामक दर्शन को उजागर करता है: जोखिम नियंत्रण प्रतिक्रिया आधारित सुधार से अधिक महत्वपूर्ण है, भले ही तत्काल खतरा बाजार के लिए स्पष्ट न हो.

कारोबार में आसानी, संचालनात्मक, शब्दजाल नहीं

जहां पांडे ने कुछ समझौता करने को तैयार दिखे, वह था संचालन से जुड़े मुद्दे पर. उन्होंने बताया कि FPIs के साथ व्यापक बातचीत की गई, जिसमें “लगभग 77 बैठकें” विभिन्न देशों और भारत में शामिल थीं. उनके अनुसार, वैश्विक निवेशकों की प्रतिक्रिया भारत की संरचनात्मक कहानी को लेकर “बहुत सकारात्मक” रही है.

T+1 सेटलमेंट पर, जिस पर विदेशी फंड्स ने लंबी आलोचना की थी, पांडे स्पष्ट थे कि भारत इसे बनाए रखेगा. हालांकि, उन्होंने कहा कि SEBI ने संचालन में लचीलापन दिया है ताकि फंड्स सेटलमेंट के दिन ही अपने पैसे निकाल सकें. टैक्स रिपोर्ट पहले जमा की जा सकती हैं और फंड शाम तक वापस लाए जा सकते हैं. उन्होंने जोर देकर कहा, “यह सफलतापूर्वक दिखाया गया है.”

रजिस्ट्रेशन, जो SEBI, RBI, आयकर विभाग और KYC प्रक्रियाओं से जुड़ा एक और बाधा बिंदु था, उसे डिजिटलीकृत किया गया है. FPI आउटरीच सेल स्थापित किया गया. वेबिनार आयोजित किए गए. एक समर्पित संपर्क चैनल बनाया गया. भारत की डिजिटल सिग्नेचर प्रणाली का उपयोग कागजी बाधाओं को समाप्त करने के लिए किया जा रहा है.

उनका तर्क सुसंगत था: नियामक मनमाने ढंग से सख्ती नहीं कर रहा; वह संचालनात्मक दक्षता को पुनः समायोजित कर रहा है.

रिटेल सट्टेबाजी: साप्ताहिक ऑप्शंस पर ध्यान

असल तनाव बिंदु, हालांकि, डेरिवेटिव्स में है. सवाल व्यापक राजनीतिक और बाजार चिंता को दर्शाते हैं, रिटेल सुरक्षा बनाम बाजार दक्षता. शॉर्ट-डेटेड ऑप्शंस में रिटेल नुकसान बहुत बड़ा रहा है. मैंने पूछा कि क्या SEBI सरकार की सट्टेबाज़ी रोकने के लिए सिक्योरिटीज ट्रांजेक्शन टैक्स बढ़ाने की नीति से सहमत है. पांडे ने कर नीति पर टिप्पणी करने से इनकार किया.

लेकिन उन्होंने समस्या को स्वीकार किया सावधानीपूर्वक इसके दायरे को सीमित करते हुए. “फ्यूचर्स में हमें समस्या नहीं है,” उन्होंने स्पष्ट किया. “यह शॉर्ट-डेटेड ऑप्शन है… साप्ताहिक ऑप्शन… जहां समाप्ति तिथि पर अत्यधिक गतिविधि हुई थी.”

SEBI ने उपकरणों पर प्रतिबंध लगाने या तुरंत मासिक समाप्तियों पर लौटने के बजाय संरचनात्मक पुनर्संतुलन चुना, पोजिशन लिमिट्स, बेहतर जोखिम मेट्रिक्स, डेल्टा-आधारित ओपन इंटरेस्ट कैलकुलेशन, और 2024 और 2025 में चरणबद्ध हस्तक्षेप लागू किए.

क्या SEBI साप्ताहिक समाप्तियों को पूरी तरह समाप्त करने पर विचार करेगा? पांडे ने पूर्वाग्रह नहीं जताया. यदि आवश्यक हुआ, तो सार्वजनिक परामर्श से गुजरना होगा. यह साउंडबाइट नहीं, प्रक्रिया है.

Jane Street का सवाल

फिर आया अनिवार्य सवाल: हाई-फ्रीक्वेंसी ट्रेडिंग फर्म्स.

रिटेल निवेशक पैसा खो रहे हैं. इसी बीच, Jane Street, Citadel, Hudson River Trading और Optiver जैसी फर्मों ने भारत के डेरिवेटिव्स बाजार में भारी मुनाफा कमाया. विशेष रूप से Jane Street मामला, गहन जांच को ट्रिगर करता है.

क्या SEBI इस पैटर्न का अध्ययन कर रहा है? क्या यह HFT खिलाड़ियों को इसी दृष्टि से देख रहा है? यहां तक कि चीन ने हाई-फ्रीक्वेंसी ट्रेडिंग पर नियंत्रण लगाया, तो भारत क्यों नहीं?

पांडे का शरीर भाषा बदल गया.

उन्होंने कहा, “सबसे पहले, हम नाम नहीं लेते.”

मैंने बताया कि जिस डेटा का मैं संदर्भ दे रहा था वह सार्वजनिक है. उन्होंने इसका खंडन नहीं किया. लेकिन उन्होंने स्पष्ट किया: “आपके द्वारा बताए गए मामले पर भी यही लागू होता है.”

अन्य शब्दों में sub judice.

उन्होंने कहा, “इस पर कोई टिप्पणी देना मेरे लिए अत्यंत अनुचित होगा.”

मैंने टाइमलाइन पर जोर दिया, Jane Street मामले में SEBI की अंतरिम कार्रवाई के लगभग एक साल बाद. समाप्त करने में कितना समय लगेगा? फिर, उन्होंने विवरण में शामिल होने से इंकार किया. प्रक्रियात्मक बाधाएं लागू हैं. मामला उचित मंच के समक्ष है. अगर मैं आक्रोश या भाषणात्मक आग चाहता था, तो मुझे नहीं मिला. मुझे नियामक संयम मिला.

 म्यूचुअल फंड्स, ब्रोकर और ‘फ्री मार्केट’

मैंने म्यूचुअल फंड उद्योग से जुड़े मुद्दों को उठाया, जो अगस्त 2024 में लागू SOP से संबंधित थे, जिसे ट्रेडर्स कहते हैं कि यह आक्रामक निष्पादन को मुश्किल बनाता है और यदि प्राइस बैंड पार होता है तो इसका औचित्य बताना आवश्यक है. पांडे ने इसे सीधे तौर पर बचाया नहीं. “मैं इस मुद्दे को देखूंगा,” उन्होंने कहा. यह न तो अस्वीकृति थी, न ही स्वीकारोक्ति सिर्फ समीक्षा का वादा था.

ब्रोकर और एक्सचेंज डिस्काउंट योजनाओं पर उन्होंने संतुलन पर जोर दिया. उन्होंने याद दिलाया कि मार्केट इन्फ्रास्ट्रक्चर संस्थान अर्ध-एकाधिकारात्मक वातावरण में काम करते हैं. उन्हें पूरी तरह से अनियंत्रित मुक्त बाजार नहीं माना जा सकता.

“फ्री मार्केट मौजूद है,” उन्होंने कहा, “लेकिन यह भी इन्फ्रास्ट्रक्चर है.”

उनका व्यापक सिद्धांत स्पष्ट हुआ: “इष्टतम विनियमन.”

“न तो बहुत अधिक नियम, न ही बहुत कम नियम.”

उन्होंने त्वरित सुधारों के बजाय व्यापक समीक्षा पर जोर दिया, उदाहरण के रूप में अपडेट किए गए ब्रोकर और म्यूचुअल फंड नियमों की ओर इशारा किया, जो संरचनात्मक पुनर्लेखन हैं न कि टुकड़ों में संशोधन.

MII शासन प्रश्न

मैंने पांडे से एक अन्य सवाल पूछा कि बाजार अवसंरचना संस्थानों (MIIs) विशेषकर एक्सचेंजों में गैर-कार्यकारी अध्यक्ष अधिक प्रत्यक्ष और कभी-कभी प्रभावशाली संचालनात्मक भूमिका निभा रहे हैं. कई बाजार प्रतिभागियों ने निजी तौर पर असुविधा जताई कि क्या शासन रेखाएं धुंधली हो रही हैं, खासकर उन संस्थाओं में जो सूचीबद्ध और प्रणालीगत रूप से महत्वपूर्ण हैं.

मैंने सीधे पूछा कि क्या SEBI को लगता है कि MII अध्यक्ष प्रभावी रूप से एक्सचेंज चला रहे हैं बजाय कि केवल निगरानी में रहकर. पांडे ने कोई संरचनात्मक समस्या स्वीकार नहीं की. उन्होंने कहा कि एक्सचेंज बोर्ड के माध्यम से संचालित होते हैं जिसमें स्वतंत्र निदेशक और सार्वजनिक हित निदेशक शामिल हैं, और बाजार की अखंडता सुरक्षित करने के लिए शासन तंत्र मौजूद हैं. “बोर्ड है और स्वतंत्र निदेशक हैं,” उन्होंने कहा, यह जोर देते हुए कि ये संस्थान परिभाषित शासन ढांचे के भीतर काम करने के लिए डिज़ाइन किए गए हैं. उनका उत्तर मापित था, लेकिन यह संकेत दिया कि SEBI वर्तमान में कोई प्रणालीगत शासन विचलन नहीं देखता जो हस्तक्षेप की मांग करे.

स्वतंत्र निदेशक और बैठक शुल्क

एक अन्य शासन मुद्दा जो मैंने पांडे के सामने रखा वह था स्वतंत्र निदेशकों के मुआवजे की संरचना. पहले उदाहरण हैं जहां स्वतंत्र निदेशक छोटी अवधि में बहुत बार बैठकें करते थे और प्रत्येक बैठक के लिए बैठक शुल्क लेते थे. आलोचक कहते हैं कि यह मॉडल दृश्यता समस्याएं पैदा कर सकता है और सबसे बुरी स्थिति में प्रतिकूल प्रोत्साहन दे सकता है.

मैंने पूछा कि क्या SEBI ने स्वतंत्र निदेशकों के लिए प्रति बैठक मुआवजे के बजाय निश्चित वार्षिक पारिश्रमिक संरचना अपनाने पर विचार किया है, खासकर उन संस्थाओं में जो प्रणालीगत रूप से महत्वपूर्ण हैं जैसे एक्सचेंज और क्लियरिंग कॉरपोरेशन. पांडे ने कोई निश्चित स्थिति नहीं बनाई लेकिन चिंता को स्वीकार किया. उन्होंने कहा कि इस मुद्दे की समीक्षा की जाएगी, जिससे संकेत मिलता है कि SEBI शासन मुआवजा संरचनाओं की समीक्षा करने के लिए खुला है यदि आवश्यक हो.

चार T

अपनी रोडमैप के बारे में पूछे जाने पर, पांडे ने अपने “चार T” का उल्लेख किया: ट्रस्ट, पारदर्शिता, तकनीक, और टीमवर्क.

कारोबार में आसानी. निवेशक सुरक्षा. बाजार विकास. इक्विटी डेरिवेटिव्स को मजबूत करना. परिपत्र से पहले परामर्श. नियम बनाने से पहले तर्क.

उन्होंने जोर दिया कि SEBI लगातार मसौदा परिपत्र और नियमों पर परामर्श करता है. उनके अनुसार, आज नियम बनाना किसी अंधाधुंध आदेश की तरह नहीं है, यह परस्पर जुड़ी प्रक्रिया है.

एक ऐसा नियामक जो विचलित नहीं होगा

अगर मैंने भाषणात्मक धमाके की उम्मीद की, पांडे ने उन्हें पेश नहीं किया. अगर मैंने स्वीकारोक्ति की उम्मीद की, उन्होंने प्रक्रिया दी. अगर मैंने नामों की ओर इशारा किया Jane Street, Citadel, Hudson River Trading, Optiver, उन्होंने न्यायिक अनुशासन का हवाला दिया.

लेकिन उन्होंने स्पष्ट रूप से कहा: SEBI को हेडलाइन निर्णयों के लिए जल्दी में नहीं लाया जाएगा. यह बिना विश्लेषण के उपकरणों को दोषी नहीं ठहराएगा. यह सार्वजनिक रूप से sub judice मामलों में मुकदमा नहीं करेगा. और यह स्वीकार नहीं करेगा कि भारत के बाजार विदेशी पूंजी के अधीन हैं.

बाजार बहस कर सकते हैं कि “इष्टतम विनियमन” मुक्त करता है या सीमित करता है. ट्रेडर्स साप्ताहिक ऑप्शंस, अनुपालन बोझ, या असमानताओं की शिकायत कर सकते हैं. वैश्विक फंड्स सेटलमेंट मैकेनिक पर शिकायत कर सकते हैं.

लेकिन डेरिवेटिव्स, HFT मुनाफे, FPI निकासी, और शासन चिंताओं पर लगभग एक घंटे की चर्चा के बाद, एक निष्कर्ष स्पष्ट हुआ. अगर बाजार प्रतिस्पर्धी हितों की पिंजरा है, रिटेल ट्रेडर्स, वैश्विक HFT दिग्गज, ब्रोकर, एक्सचेंज, म्यूचुअल फंड्स, तुहिन कांता पांडे ने स्पष्ट कर दिया कि चाबियाँ किसके हाथ में हैं.
 

पलक शाह, BW रिपोर्टर्स

(पलक शाह एक अनुभवी खोजी पत्रकार हैं और The Market Mafia: Chronicle of India’s High-Tech Stock Market Scandal & The Cabal That Went Scot-Free के निडर लेखक हैं. मुंबई में लगभग दो दशकों की ग्राउंड रिपोर्टिंग के अनुभव के साथ, पालक ने खुद को एक अडिग सच की खोज करने वाले पत्रकार के रूप में स्थापित किया है, जो पैसे, सत्ता और नियमन के गठजोड़ की तहों में गहराई तक जाते हैं. उनके लेख भारत के सबसे प्रतिष्ठित वित्तीय अखबारों जैसे The Economic Times, Business Standard, The Financial Express और The Hindu Business Line में प्रकाशित हुए हैं जहां उनकी तीखी रिपोर्टिंग ने नरेटिव गढ़े और कॉर्पोरेट बोर्डरूम्स को हिला कर रख दिया.

19 साल की उम्र में ही अपराध पत्रकारिता की ओर खिंचाव महसूस करने वाले पालक ने जल्द ही समझ लिया कि 1980 के दशक के मुंबई के गिरोह युद्ध अब एक और अधिक चिकने, लेकिन कहीं अधिक खतरनाक संगठित अपराध यानी कॉर्पोरेट टावरों में रची जाने वाली सफेदपोश साजिशों में बदल चुके हैं. यह अहसास ही उन्हें फाइनेंशियल जर्नलिज्म की ओर ले गया, जहां उन्होंने भारत की ‘सफेद धन’ अर्थव्यवस्था की जटिल चालों को वर्षों तक समझा और उजागर किया है. शेयर बाजार में हेरफेर से लेकर नियामक खामियों तक, पलक का काम हाई-फाइनेंस की चमक-दमक से पर्दा हटाकर दिखाता है कि असली धागे खींच कौन रहा है.)

 

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