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SEBI का नया सिद्धांत: पकड़ो, छोड़ो और मिटा दो

भारत के बाजार नियामक ने 2025-26 में उल्लंघनों को लगातार पकड़ा, लेकिन 42% कम प्रवर्तन कार्यवाही शुरू की, 76% कम चेतावनियां जारी कीं और चुपचाप यह बदल दिया कि वह किन चीजों को गिनता और सार्वजनिक करता है.

बिजनेस वर्ल्ड ब्यूरो 1 hour ago

पलक शाह

SEBI की नजरें अब भी हैं. लेकिन ऐसा लगता है कि उसने अपनी मुट्ठी का इस्तेमाल करने की इच्छाशक्ति और कागजी कार्रवाई  खो दी है.

31 मार्च 2026 को समाप्त वर्ष में भारत का बाजार नियामक लगातार गड़बड़ी करने वालों को पकड़ता रहा. उसने 402 जांच शुरू कीं. 14 शहरों में 46 स्थानों पर 48 संस्थाओं की तलाशी ली. बाजार में हेरफेर की जांच बढ़ी. फ्रंट-रनिंग के मामले बढ़े. निगरानी प्रणालियां लगातार अलर्ट देती रहीं. निरीक्षक रिपोर्ट दाखिल करते रहे. भारतीय प्रतिभूति और विनिमय बोर्ड (SEBI) सो नहीं रहा था.

तो फिर क्या बदला? उसके बाद जो कुछ होता था, वह सब.

2024-25 में SEBI ने 342 औपचारिक प्रवर्तन कार्यवाही शुरू की थी  धारा 11 के निर्देश, मध्यस्थों से जुड़ी जांच और अधिनिर्णयन मामले, जो किसी निष्कर्ष को उसके परिणाम में बदलते हैं. 2025-26 में, तुहिन कांता पांडे के पहले पूर्ण वर्ष के दौरान, यह संख्या घटकर 198 रह गई. यानी 12 महीनों में 42% की गिरावट.

प्रशासनिक चेतावनियां 1,678 से गिरकर 397 रह गईं. रिकवरी सर्टिफिकेट वह साधन जो वास्तव में डिफॉल्टरों से पैसा निकलवाता है 942 से घटकर 376 रह गए. SEBI के अधिनिर्णयन अधिकारियों द्वारा लगाए गए जुर्माने 29% घट गए. तलाशी लगभग आधी रह गई. एक्सचेंजों द्वारा ब्रोकरों के निरीक्षण में एक-तिहाई से अधिक की गिरावट आई. अल्टरनेटिव इन्वेस्टमेंट फंड (AIF) के निरीक्षण 69% गिर गए.

इनमें से किसी भी आंकड़े पर विवाद नहीं है. ये सभी SEBI की अपनी वार्षिक रिपोर्ट में हैं, जो वह संसद के समक्ष रखता है और जिनमें दो वर्षों के आंकड़े साथ-साथ दिए जाते हैं, ताकि तुलना की जा सके. 342 और 198 इन तीन तालिकाओं की समान आधार पर की गई तुलना का परिणाम हैं.

प्रवर्तन को चार चरणों वाली मशीन मानिए. निगरानी. पकड़ना. आरोप लगाना. सजा देना.

बाजार के पुलिसकर्मी के तौर पर SEBI नरम पड़ा

संस्थाओं की तलाशी में 46% की गिरावट आई. एक्सचेंजों द्वारा ब्रोकरों के निरीक्षण में 36% की गिरावट आई. SEBI के अपने ब्रोकर निरीक्षण 45% घट गए. डिपॉजिटरी पार्टिसिपेंट और AIF निरीक्षण, दोनों में 69% की गिरावट आई.

पकड़ने की प्रक्रिया अपेक्षाकृत बेहतर बनी रही. शुरू की गई जांच में केवल 12% की गिरावट आई. हेरफेर और फ्रंट-रनिंग की जांच वास्तव में बढ़ी. पूरी की गई जांच में मामूली 5% की गिरावट आई.

इससे क्या पता चलता है? SEBI ने उल्लंघनों को पकड़ना बंद नहीं किया. उसने उन निष्कर्षों में से कम मामलों को प्रवर्तन में बदलना बंद कर दिया यानी कम आरोप लगाए और फिर बाकी बचे प्रवर्तन को रिपोर्ट करने का तरीका बदल दिया.

मशीन रुक गई

धारा 11 के तहत शुरू की गई कार्यवाही में 55% की गिरावट आई. मध्यस्थों से जुड़ी जांच आधी रह गई. शुरू किए गए अधिनिर्णयन मामलों में एक-तिहाई की गिरावट आई. कुल औपचारिक कार्यवाही 42% घट गई. रिकवरी सर्टिफिकेट 60% घट गए. वसूले गए सेटलमेंट शुल्क 86% गिर गए. चेतावनियां तीन-चौथाई, यानी 75% घट गईं.

सबसे साफ माप आसान है. शुरू की गई कार्यवाही बनाम पूरी की गई जांच. दो साल पहले यह अनुपात 1.68 था. पिछले साल यह 0.55 रह गया. SEBI जांच पूरी करता रहा. उसने जो कुछ पाया, उसके खिलाफ औपचारिक मामले बहुत कम खोले. निश्चित रूप से मामलों में देरी होती है. मार्च में बंद हुई जांच बाद में कार्यवाही में बदल सकती है. लेकिन तीन वर्षों के आंकड़ों में दिशा फिर भी स्पष्ट है, और यह उस दिशा के बिल्कुल विपरीत है जो अधिक दक्षता का दावा करने वाला नियामक दिखाता.

एक आंकड़ा लगभग असंभव है जिसे समझाकर टाला जा सके. विदेशी पोर्टफोलियो निवेशकों के लिए प्रशासनिक चेतावनियां 2023-24 में 1,314 थीं, अगले वर्ष 956 और 2025-26 में 68 — यानी एक ही साल में 93% की गिरावट. यह वह वर्ष था जब FPI ने भारतीय बाजारों से रिकॉर्ड ₹1.52 लाख करोड़ निकाले, जो SEBI द्वारा दर्ज अब तक का सबसे बड़ा वार्षिक बहिर्वाह था. अचानक नियामक ने उन्हीं निवेशकों को 103 “सलाहकारी” पत्र जारी किए, जबकि पिछले दो वर्षों में यह श्रेणी शून्य थी. भाषा नरम थी, डिफॉल्ट का कोई रिकॉर्ड नहीं था और आगे कार्रवाई की कोई आसान राह नहीं थी.

यही पैटर्न AIF के मामले में भी दिखाई देता है, जो देश में निजी पूंजी का सबसे तेजी से बढ़ता हुआ स्रोत है.

चेतावनियां: 377 से 44 और फिर 14. दो वर्षों में 96% की गिरावट, जबकि AIF प्रतिबद्धताएं बढ़कर ₹16.94 लाख करोड़ हो गईं और फंड-ऑफ-फंड लेयरिंग दोगुनी हो गई. AIF के निरीक्षण घटकर पांच रह गए. ज्यादा पैसा, कम निरीक्षण, लगभग कोई चेतावनी नहीं. डिबेंचर ट्रस्टी, रजिस्ट्रार, पोर्टफोलियो मैनेजर, मर्चेंट बैंकर, सूची यही दोहराती है. यहां तक कि एक्सचेंज, क्लियरिंग कॉरपोरेशन और डिपॉजिटरी भी 27 चेतावनियों से घटकर सात पर आ गए. यह उस बाजार का प्रोफाइल नहीं हो सकता जो अचानक नियमों का पालन करने लगा हो.

SEBI के पास इसका तैयार जवाब है और उसका एक हिस्सा सही भी है. अधिनिर्णयन मामलों का बैकलॉग खत्म कर दिया गया है. लंबित मामले तेजी से घटे हैं. दो साल से पुराने मामलों में और भी ज्यादा कमी आई है. वास्तविक काम हुआ है. चेयरमैन “ऑप्टिमम रेगुलेशन” की बात करते हैं, जहां निवेशक सुरक्षा के लिए जरूरी हो वहां सख्ती और जहां सुरक्षा कमजोर किए बिना बाधाओं को हटाया जा सकता है वहां नरम रुख. ब्रोकरों पर लगाए जाने वाले जुर्माने को तर्कसंगत बनाना उपलब्धि के रूप में सूचीबद्ध है. विश्व बैंक सहित गंभीर संस्थान, जिसका आकलन उसी वार्षिक रिपोर्ट में प्रकाशित है, लंबे समय से तर्क देते रहे हैं कि भारतीय प्रतिभूति नियमन जरूरत से ज्यादा जटिल हो गया था.

लेकिन बैकलॉग खत्म करने से मामलों के निपटारे में गिरावट समझ आती है. यह मामलों के शुरू होने में 55% की गिरावट, जारी किए गए रिकवरी सर्टिफिकेट में 60% की गिरावट, तलाशी ली गई संस्थाओं में 46% की गिरावट या एक हजार से ज्यादा चेतावनी पत्र जारी न किए जाने को नहीं समझाता. और एक आंकड़ा दक्षता की कहानी को चुपचाप नुकसान पहुंचाता है. दो साल से अधिक समय से लंबित धारा 11 के मामले 25 से बढ़कर 37 और फिर 54 हो गए. आसान मामले निपटाए जा रहे हैं. कठिन और पुराने मामले और पुराने हो रहे हैं. यह दक्षता से ज्यादा छंटाई जैसा लगता है.

एक दूसरा रास्ता भी है जिसे SEBI अपना सकता है. सेटलमेंट में गिरावट के बारे में कहा जा सकता है कि यह 2024-25 में चलने वाली एक बार की Illiquid Stock Options योजना का परिणाम थी. ऐसा नहीं है. SEBI की अपनी रिपोर्ट बताती है कि उस योजना से उस वर्ष वसूले गए ₹798.9 करोड़ में केवल ₹10.8 करोड़ आए. उसने संस्थाओं की संख्या बढ़ाई. पैसे पर उसका असर नहीं पड़ा.

233 बनाम 2

पहली नजर में एक आंकड़ा इसके विपरीत जाता दिखाई देता है. आपराधिक अभियोजन बढ़कर 65 हो गए, जो पहले 42 थे. कार्रवाई? आम व्यक्ति को यह प्रभावशाली लग सकता है. लेकिन फिर आप देखते हैं कि ये किस लिए थे.

65 में से 51 उन लोगों के खिलाफ थे जिन्हें SEBI पहले ही दंडित कर चुका था और जिन्होंने भुगतान नहीं किया था — यानी मूल रूप से पहले से लगाए गए मौद्रिक दंड की वसूली के लिए आपराधिक अदालतों का इस्तेमाल. धोखाधड़ी और अनुचित व्यापार व्यवहार (PFUTP), बाजार में हेरफेर को दंडित करने के लिए बनाई गई वही धारा, के तहत केवल दो आपराधिक अभियोजन हुए, बेहद कम.

फिर भी उसी वार्षिक रिपोर्ट में कहीं और SEBI कहता है कि PFUTP के लिए 233 संस्थाओं को दंडित किया गया. 233 नियामकीय दंड. दो आपराधिक अभियोजन. क्या इससे सवाल नहीं उठते?

अधिनिर्णयन और अभियोजन अलग-अलग वैधानिक प्रक्रियाएं हैं और इनमें सबूत के अलग-अलग मानक होते हैं. SEBI के लिए एक को दूसरे में बदलना अनिवार्य नहीं है. लेकिन तुलना फिर भी एक सवाल खड़ा करती है जिसका नियामक ने कभी जवाब नहीं दिया: SEBI के अनुसार अब बाजार में हेरफेर का किस स्तर का मामला आपराधिक अदालत के योग्य है? तीन वर्षों में इसका जवाब तीन मामले प्रतीत होता है.

यह मुख्य अभियोजन आंकड़े की चाल को भी उजागर करता है. एक नियामक आपराधिक अभियोजन में 55% की वृद्धि की घोषणा कर सकता है, जबकि उनमें से पांच में से चार मामले उन लोगों से जुड़े हों जिन्होंने पहले से लगाए गए जुर्माने का भुगतान नहीं किया. आंकड़ा कार्रवाई जैसा सुनाई देता है. लेकिन इसकी संरचना एक अलग कहानी बताती है.

तीन वर्षों में SEBI ने 149 आपराधिक अभियोजन दाखिल किए. इनमें से तीन बाजार धोखाधड़ी के लिए थे. इनके पीछे एक कब्रिस्तान है: अदालतों में 1,049 मामले लंबित हैं, जिनमें से 90% दो साल से ज्यादा पुराने हैं. 1992 से अब तक दो हजार से अधिक अभियोजनों में SEBI को 295 मामलों में दोषसिद्धि मिली है. दोषसिद्धि की तुलना में अधिक मामलों में पैसे के लिए समझौता हुआ है.

SAT में कहानी

इस बीच SEBI Securities Appellate Tribunal (SAT) में ज्यादा बार हार रहा है. उसकी पूरी तरह जीत की दर पिछले वर्ष के 73% से घटकर 41.8% रह गई. प्रतिकूल या आंशिक रूप से प्रतिकूल परिणाम तय किए गए कुल मामलों के आधे से अधिक हो गए. फाइलिंग में गिरावट के बावजूद ट्रिब्यूनल में लंबित मामलों की संख्या रिकॉर्ड स्तर पर पहुंच गई. मामले का स्वरूप मायने रखता है और एक खराब वर्ष गिरावट साबित नहीं करता. लेकिन बाकी सभी आंकड़ों के साथ इतनी बड़ी गिरावट के लिए अभी भी ऐसे स्पष्टीकरण की जरूरत है जो नहीं दिया गया है.

फिर खिड़कियां बंद हुईं, पारदर्शिता भी घटी

2024-25 की रिपोर्ट में संसद को एक स्पष्ट वाक्य में बताया गया था कि SEBI ने धारा 11 की प्रवर्तन कार्यवाही के जरिए ₹813.83 करोड़ का जुर्माना लगाया था. इसके साथ एक तालिका भी थी जिसमें 463 संस्थाओं और उनके खिलाफ की गई कार्रवाई का विवरण था.

2025-26 की रिपोर्ट में ऐसा कोई तुलनीय आंकड़ा नहीं दिया गया. इसमें प्रकाशित एकमात्र जुर्माने का आंकड़ा ₹35.5 करोड़ है, जो उसके अधिनिर्णयन अधिकारियों द्वारा लगाया गया यह एक संकीर्ण माप है, जिसे SEBI ने एक साल पहले भी बताया था, जब यह ₹50.31 करोड़ था. इसलिए दोनों रिपोर्टों में मौजूद एकमात्र जुर्माना माप पर कुल राशि 29% घटी. बड़े माप पर अब SEBI के बाहर कोई यह नहीं बता सकता, क्योंकि नियामक ने इसे प्रकाशित करना बंद कर दिया है. अचानक.

SEBI यह तर्क दे सकता है कि ₹813.83 करोड़ एक-दो असाधारण आदेशों की वजह से बढ़ा हुआ था. उसने ऐसा कभी नहीं कहा. उसने बिना विवरण के कुल राशि प्रकाशित की, यह बताने से इनकार किया कि उसमें क्या शामिल था और अब उस कुल राशि को प्रकाशित करना ही बंद कर दिया है. अगर यह आंकड़ा विकृत था, तो नियामक के पास यह बताने की पूरी स्वतंत्रता थी,  किसी भी वर्ष में.

यह भी गायब हो गया: कितनी संस्थाओं को प्रतिबंधित किया गया. 2024-25 में SEBI ने बताया था कि 202 संस्थाओं पर प्रतिबंध लगाया गया, 89 पर प्रतिबंध के साथ-साथ राशि लौटाने का आदेश दिया गया और 15 को केवल राशि लौटाने का आदेश दिया गया. 2025-26 के लिए इसका कोई समकक्ष आंकड़ा नहीं है.

यह भी गायब: कितने रजिस्ट्रेशन रद्द या निलंबित किए गए. “Type of Enforcement Actions Taken” शीर्षक वाली एक तालिका में 560 संस्थाओं के खिलाफ निषेधात्मक निर्देश, 28 रद्दीकरण और नौ निलंबन दर्ज थे. पूरी तालिका हटा दी गई है.

यह भी गायब: क्या SEBI सुप्रीम कोर्ट में जीतता है. पिछले साल की रिपोर्ट में कहा गया था कि 72 मामले, यानी 90%, SEBI के पक्ष में निपटाए गए और आठ उसके खिलाफ. इस साल उसने निपटाए गए मामलों की संख्या 54 तो दी है, लेकिन इसके अलावा कुछ नहीं बताया.

यह भी गायब: SEBI की अपनी निगरानी प्रणालियों से कितने प्रवर्तन आदेश शुरू हुए. एक छोटी सी तालिका, जिसे उस वर्ष चुपचाप हटा दिया गया जब नियामक ने अपने नए AI निगरानी प्लेटफॉर्म का जश्न मनाने के लिए एक पूरा अध्याय समर्पित किया.

और बाजार पर बकाया कर्ज का मुख्य आंकड़ा भी हटा दिया गया है. एक साल पहले SEBI ने लंबित रिकवरी सर्टिफिकेट पर कुल बकाया राशि ₹1,04,583 करोड़ बताई थी. नई रिपोर्ट अब कुल राशि नहीं देती. वह अलग-अलग हिस्से प्रकाशित करती है, सक्रिय प्रमाणपत्र, वसूल न की जा सकने वाली राशि, अदालत में फंसी रकम — जो मिलकर लगभग ₹1.2 लाख करोड़ बैठती है. कर्ज बढ़ गया. मुख्य आंकड़ा गायब हो गया.

SEBI नरम पड़ा और उसी समय खुद को मापना कठिन बना दिया.

बदलता हुआ मापदंड

SEBI ने जांच की गिनती का तरीका भी बदल दिया. पिछली रिपोर्ट में कॉरपोरेशन-फाइनेंस जांच को मुख्य जांच संख्या से बाहर रखा गया था. नई रिपोर्ट में उन्हें शामिल किया गया है. दोनों मुख्य आंकड़ों को लगातार पढ़ने पर प्रवर्तन की तस्वीर काफी हद तक स्थिर यहां तक कि बेहतर दिखाई देती है. लेकिन दोनों वर्षों को समान आधार पर रखें तो शुरू की गई जांच 459 से घटकर 402 और पूरी की गई जांच 356 से घटकर 338 रह गईं. नियामक ने केवल संख्या नहीं बदली. उसने यह भी बदल दिया कि संख्या का मतलब क्या था. बिना स्पष्ट सूचना के परिभाषा में ऐसा बदलाव जो मौजूदा वर्ष को बेहतर दिखाता है. दिलचस्प.

दोनों दस्तावेजों के बीच एक स्पष्ट विरोधाभास भी है: 2024-25 में मर्चेंट बैंकरों को दी गई प्रशासनिक चेतावनियां एक रिपोर्ट में 55 और दूसरी में 85 दिखाई गई हैं. एक ही वर्ष, एक ही माप, 30 पत्रों का अंतर.

वह हाथी जिसे छोड़ दिया गया

यह कोई शांत वर्ष नहीं था. 3 जुलाई 2025 को SEBI ने इंडेक्स में कथित हेरफेर के मामले में Jane Street Group से ₹4,843.57 करोड़ जब्त किए — यह नियामक के तीन दशक से अधिक के इतिहास में अपनी तरह का सबसे बड़ा आदेश था. पैसा एस्क्रो में चला गया. एक सप्ताह बाद फर्म ने कारोबार फिर शुरू कर दिया. यह मामला भारतीय बाजारों में सबसे ज्यादा निगरानी वाला मामला बना हुआ है.

उस वर्ष को कवर करने वाली वार्षिक रिपोर्ट में “Jane Street” शब्द नहीं है.

इसमें 63,176 निवेशक जागरूकता कार्यक्रम, एक AI धोखाधड़ी-पहचान प्लेटफॉर्म, Google Play के साथ साझेदारी, क्वांटम क्रिप्टोग्राफी की तैयारी और “Vibe Coding” नाम की किसी चीज में कर्मचारियों का प्रशिक्षण शामिल है. इसमें अदालत के फैसलों के सारांश के लिए 12 पेज हैं, जिनमें वे मामले भी शामिल हैं जिन्हें SEBI हार गया और एक मामला जिसमें उसे लागत चुकाने का आदेश दिया गया. लेकिन यह संसद को यह नहीं बताता कि अपनी प्रवर्तन कार्यवाही के जरिए लगाया गया कुल जुर्माना कितना था, कितनी संस्थाओं पर प्रतिबंध लगाया गया, कितने रजिस्ट्रेशन रद्द किए गए या बाजार पर निवेशकों का कितना पैसा अब भी बकाया है.

एक नियामक को अपनी कार्यप्रणाली बदलने का अधिकार है. पांडे ने खुले तौर पर कहा है कि वह कम बाधाओं और अधिक अनुपातिकता के पक्ष में हैं. इतनी महत्वपूर्ण नीति का ऐलान, बचाव और मापन किया जाना चाहिए. इसे तालिकाओं में लागू किया गया और टेक्स्ट से बाहर छोड़ दिया गया. SEBI ने कहीं यह नहीं बताया कि प्रवर्तन कार्यवाही में 42% की गिरावट क्यों आई, विदेशी निवेशकों को दी जाने वाली चेतावनियां 93% क्यों घट गईं या अब वह आधी संस्थाओं की तलाशी क्यों लेता है. जब आंकड़े इतनी तेजी से गिरते हैं और उसी दस्तावेज में उन आंकड़ों के माप भी गायब हो जाते हैं, तो स्पष्टीकरण का दायित्व कम नहीं, बल्कि और बढ़ जाता है.

ये आंकड़े किसी गलत आचरण को साबित नहीं कर सकते और किसी को ऐसा दावा नहीं करना चाहिए. वे जो स्थापित करते हैं, वह यह है कि भारत का बाजार नियामक किस तरह जांच करता है, आरोप लगाता है, दंड देता है और प्रवर्तन की रिपोर्ट करता है, उसमें नाटकीय और अस्पष्ट बदलाव आया है. SEBI अपनी कार्यप्रणाली बदल सकता है. वह सजा के बजाय अनुपातिकता को चुन सकता है. वह अपनी प्रवर्तन व्यवस्था को दोबारा डिजाइन कर सकता है. लेकिन वह जनता से यह उम्मीद नहीं कर सकता कि वह इस बदलाव का आकलन उस समय करे, जब वह खुद इस बदलाव को मापने का तरीका बदल रहा हो.

इसलिए सवाल अब सिर्फ यह नहीं है कि SEBI नरम पड़ गया है.

बल्कि, फायदा किसे हुआ?

स्रोत: सभी आंकड़े संसद के समक्ष रखे गए दो वैधानिक दस्तावेजों से लिए गए हैं: SEBI (Annual Report) Rules, 2021 के तहत SEBI Annual Report 2024-25 (12 अगस्त 2025 को प्रकाशित) और SEBI Annual Report 2025-26 (6 अगस्त 2026 को प्रकाशित). तीन वर्षों के जांच आंकड़े सभी स्ट्रीम के समान आधार पर दिए गए हैं और इसलिए प्रत्येक रिपोर्ट में प्रकाशित मुख्य आंकड़ों से अलग हैं. 342 और 198 औपचारिक कार्यवाहियों का आंकड़ा धारा 11 के निर्देशों, मध्यस्थों से जुड़ी जांच और शुरू किए गए अधिनिर्णयन मामलों को दोनों वर्षों में समान आधार पर जोड़कर तैयार किया गया है. Jane Street के आदेश से जुड़े विवरण SEBI की जुलाई 2025 की अपनी प्रेस रिलीज से लिए गए हैं, वार्षिक रिपोर्ट से नहीं. 

पलक शाह, BW रिपोर्टर्स

(पलक शाह एक अनुभवी खोजी पत्रकार हैं और The Market Mafia: Chronicle of India’s High-Tech Stock Market Scandal & The Cabal That Went Scot-Free के लेखक हैं. लगभग दो दशकों के अनुभव के साथ, उन्होंने मुंबई में जमीनी रिपोर्टिंग करते हुए पैसे, ताकत और नियमों के गठजोड़ को उजागर किया है. उनके लेख The Economic Times, Business Standard, The Financial Express और The Hindu Business Line जैसे प्रमुख प्रकाशनों में प्रकाशित हुए हैं. 19 साल की उम्र में अपराध पत्रकारिता से शुरुआत करने वाले पलक ने जल्द ही समझ लिया कि 1980 के दशक के गैंगवार अब कॉरपोरेट अपराध में बदल चुके हैं. इसी ने उन्हें वित्तीय पत्रकारिता की ओर मोड़ा, जहां उन्होंने बाजार हेरफेर और सिस्टम की खामियों को उजागर किया.)
 
 

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